واگذاری سهام شرکت های دولتی به بخش خصوصی برای مدت کوتاهی جان تازه یی به بازار کم رونق سهام داد.
اما قیمت های غیرمنطقی برخی از این شرکت ها در عرضه های اولیه، رشد حبابی قیمت سهام آنها، توجه بیش از حد بازار به این شرکت ها و افتادن بار بازار بر دوش این شرکت ها موجب شد پس از مدت زمان اندکی روند صعودی شاخص ها جهت عکس در پیش گرفته و کل جو بازار منفی شود.
عدم بررسی های کارشناسانه قیمت در عرضه اولیه، عدم شفاف سازی اطلاعیه شرکت ها، انتشار اخباری مبنی بر افزایش بهره مالکانه دولت و تلاش بورس برای حفظ شاخص از دیگر معضلاتی است که بازار سهام فعلی با آن دست و پنجه نرم می کند.
مدیر پرتفوی شرکت سرمایه گذاری ملت مشکلات اصلی بازار را به دو دسته مسائل درونی و بیرونی تقسیم می کند.
مسائل درونی بازار که مربوط به شرکت ها و عرضه های خصوصی سازی است، عمده ترین مساله بیرونی بازار هم بحث پرونده هسته یی است.
غلامرضا جواشی در این باره گفت؛ «در شرایط فعلی موضوع هسته یی ایران به مقطعی رسیده که می تواند نقطه عطف آن باشد و در حقیقت می تواند به یک نتیجه قطعی برسد.
به علاوه تحرکات دیپلماسی و اعلام دیدگاه های سیاسی شرایطی پیش آورده که بازار احساس کرده باید عکس العمل نشان دهد. از آنجا که بورس دماسنج اقتصادی هر کشوری است، حساسیت آن زودتر از سایر بخش های اقتصادی منعکس می شود.»
وی ادامه داد؛ «در کنار آن، مسائل بیرونی دیگری مانند تورم، نوسانات و عدم ثبات نرخ بهره هم بر بازار اثرگذار است. حال چنانچه بخواهیم بورس را از درون بررسی کنیم می توان به تصمیمات دولت و عرضه های خصوصی سازی، مسائل بهره مالکانه دولت، تصمیم و رفتار مسوولان بورس در قبال شرایط بازار و نیاز به اصلاح آیین نامه هایی مانند حجم مبنا، شفافیت اطلاعاتی شرکت ها و... اشاره کرد.»
این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد؛ «هرچند که مدتی است شاخص روزهای مثبتی را پشت سر گذاشته، اما بار اصلی شاخص روی دوش چند شرکت و عمدتاً دو یا سه صنعت خاص بود که توسط دولت به بخش خصوصی عرضه می شد.
درست است که شاخص در این مدت پنج رقمی شده و به بالای ده هزار رسیده اما حتی ۳۰ درصد شرکت ها هم در این رشد موثر نبودند. این درحالی است که تلاش اصلی بورس روی کنترل شاخص بوده و بازار از نقدشوندگی خوبی برخوردار نبود. در حقیقت هویت بازار مخالف آن چیزی بود که از بیرون مشاهده می شد. حتی دستورالعمل رفع گره های معاملاتی هم نیازمند اصلاح است. به علاوه در حدود ۶۰ الی ۷۰ درصد شرکت های بورسی هم نیازمند اصلاح حجم مبنا هستند.
برای مثال چنانچه حجم مبنا برای شرکتی مانند سرمایه گذاری غدیر تغییر کند، با توجه به حجم بزرگی که در بازار دارد به شدت شاخص را تحت تاثیر خود قرار می دهد.بازار سهام ایران به طور عمده نقدشونده نیست و سهام شرکت هایی که نقدشونده بودند با تلنگری از بیرون در صف فروش قرار گرفتند.»
وی با بیان این سوال که در شرایط فعلی سازمان خصوصی سازی و دولت کجا هستند، گفت؛ «سازمان خصوصی سازی با تجربیاتی که از عرضه های ناموفق سهام شرکت های سیمانی به دست آورده بود، عرضه هایی را از سال گذشته آغاز کرد اما با توجه به عمق کم بازار، موفق نبود. پس از آن بازار روی دوش این شرکت ها حرکت کرد. اما هر سهمی دارای یک قیمت توجیهی برای خرید و فروش است. بنابراین نباید انتظار داشت که فولاد مبارکه یا ملی مس همواره رشد قیمت را تجربه کنند.
این در حالی است که برخی از این سهام کم و بیش موفق بودند اما گروهی دیگر روزهای خوبی در بازار نداشتند. برای مثال عرضه اول مپنا با اقبال مواجه نشد و عرضه دوم هم با تبلیغات گسترده به فروش رسید. روز قبل از عرضه دوم مس هم قیمت سهم ۱۰۰ تومان بالا رفت و از ۷۴۰ تومان به ۸۵۰ تومان رسید. از همین رو قیمت سهم در روزهای بعد با صف فروش مواجه شد.»
جواشی یادآور شد؛«فولاد خراسان نیز قبل از عرضه EPS خود را تعدیل کرد و از ۴۴ تومان به ۵۱ تومان تبدیل شد. بر همین مبنا نیز قیمت فولاد خراسان شکل گرفت. اما بازار به این نکته توجه نکرد که تعدیل انجام شده عملیاتی نبوده و با هدف بالا رفتن قیمت صورت گرفته است.
این در حالی است که برآورد اولیه قیمت برای این سهم ۲۵۰ تا ۳۰۰ تومان بود که پس از تعدیل زمینه افزایش قیمت فراهم شد.
به علاوه پس از باز شدن نماد فولاد مبارکه، بازار به سرعت قیمت این شرکت را با فولاد خراسان مقایسه کرد.
فولاد مبارکه همیشه دارای صف خرید بود و در کل دوران معاملاتی اش مثبت دادوستد شد. اما قیمت زیر ۴۰۰ تومان باز شد و پس از آن هم عرضه های فولاد خراسان سنگین تر شد. حال این سوال پیش می آید که چرا اگر سهم فولاد خراسان ارزنده بود، با این قیمت خریداری شد.در نتیجه یکی از مشکلات بازار فعلی عدم توجه کارشناسانه شرکت ها و مسوولان به معاملات و قیمت ها است.
مدیر سرمایه گذاری شرکت سرمایه گذاری ملت در مورد بسته شدن نماد شرکت های معدنی خاطرنشان کرد؛ «علت بسته شدن نماد این شرکت ها به چند دلیل با تردید همراه است چرا که تغییر قیمت های جهانی و افزایش بهره مالکانه، بحث تازه یی نیست. به علاوه تفاوت قیمت سنگ آهن داخل و خارج را هر سال شاهد بوده ایم. همچنین فولاد مبارکه و فولاد خراسان در بودجه های سالانه خود این تغییر قیمت ها را لحاظ کرده اند.
در حقیقت می توان گفت این شرکت ها تاثیر زیادی بر پایین کشیدن شاخص دارند و با توجه به سابقه یی که از سیاست های بورس داریم می توان گفت که بسته شدن این نمادها به علت کنترل شاخص است.»

کلمه شاخص (INDEX) در کل به معنای نمودار یا نشان‌دهنده یا نماینده می‌باشد .

 شاخص کمیتی است که نماینده چند متغیر همگن می‌باشد و وسیله‌ای برای اندازه‌گیری و مقایسه پدیده‌هایی است که دارای ماهیت و خاصیت مشخصی هستند که بر مبنای آن می‌توان تغییرات ایجاد شده در متغیرهای معینی را در طول یک دوره بررسی نمود .

محاسبه شاخص برای هر شرکت صنعت یا گروه یا دسته امکان‌پذیر است  و می‌توان آن را محاسبه نمود. برای محاسبه شاخص یک سال را به عنوان سال مبنا یا پایه فرض کرده و پس از تقسیم ارزش جاری بر ارزش مبنا (ارزش سال پایه) آن را در عدد 100 ضرب می‌کنیم . عدد بدست آمده شاخص آن گروه یا دسته مورد نظر را به ما نشان می‌دهد .در هر بازار بورس اوراق بهاداری می‌توان بنا بر احتیاج و کارایی شاخص‌های زیادی را تعریف و محاسبه نمود . در تمام بورس‌های دنیا نیز شاخص‌های زیادی برای گروه‌ها و شركت‌های مختلف محاسبه می‌شود. به‌عنوان مثال در بازار سهام آمریکا شاخص داو جونز (DOW &JONES ) تغییرات 30 شرکت صنعتی،  20 شرکت حمل‌و‌نقل و 15 شرکت خدماتی را نشان می‌دهد ویا شاخص نزدک (NASDAQ) تغییرات سهام خارج از بورس را نشان می‌دهد. دیگر شاخص‌های معروف برخی از بورس‌های دنیا عبارتند از :

• بورس نیویورک   S&P250 که برای 250 شرکت محاسبه می‌شود و   S&P500که برای 500 شرکت محاسبه می‌شود .
• بورس لندن FTSE، توکیو   NIKIIE و TOPIX  و آمستردام AEX        
• فرانسه CAC      و آلمان    DAX می‌باشد که شاخص‌های TOPIX-NASDAQ-S&P   موزون می‌باشند.

در بورس اوراق بهادار تهران نیز شاخص‌های زیادی محاسبه می‌گردد که هر شخص یا گروهی بنا به نیاز خود از آنها استفاده می‌كند .

شاخص کل قیمت (TEPIX )

 شاخص کل قیمت  که مخفف کلمه TEHRAN PRICE INDEX  می‌باشد یکی از اصلی ترین شاخص‌های بورس اوراق بهادار تهران است که روش محاسبه آن بر اساس فرمول زیر (فرمول لاسپیرز ) انجام می‌گیرد .

{(ارزش جاری بازار*تعداد سهام منتشره)تقسیم بر(ارزش پایه سهام*تعداد سهام در سال پایه)}ضرب در عدد 100 که در این محاسبه سال پایه سال 1369 می‌باشد . این شاخص گویای آن است که ارزش کل بازار نسبت به سال پایه یا همان سال 1369 چند برابر شده فرضا شاخص 12700 نشان می‌دهد که ارزش بازار نسبت به سال 1369 که سال پایه می‌باشد 127 برابر گردیده است .شاخص کل قیمت در بورس تهران  برای سه گروه محاسبه می‌شود که عبارتند از:

1- شاخص قیمت کل بازار: که در محاسبه آن قیمت سهام تمام شركت‌های معامله شده تاثیر داده می‌شود.

2- شاخص قیمت تالار اصلی: که در محاسبه آن فقط قیمت سهام شركت‌های معامله شده در تابلو اصلی تاثیر داده می‌شود.

3- شاخص قیمت تالار فرعی: که در محاسبه آن فقط قیمت سهام شركت‌های معامله شده در تابلوی فرعی تاثیر داده می‌شود.

ویژگی‌های شاخص کل قیمت عبارتند از :

1-  موزون بودن : بدین معنا که چون در محاسبه آن ارزش سهام در تعداد سهام منتشره ضرب می‌گردد پس تغییرات قیمت سهام بر اساس تعداد سهام منتشر شده شركت‌ها در شاخص تاثیر‌گذار است، یعنی هر چقدر تعداد سهام منتشره شرکت بیشتر باشد تغییرات قیمت سهم مورد نظر تاثیر بیشتری بر روی شاخص خواهد گذاشت .

2-  جامع بودن : این شاخص به لحاظ اینکه بر اساس تغییرات سهام تمام شركت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار محاسبه می‌گردد لذا خصوصیت جامع بودن را داراست .

3- در دسترس بودن : شاخص کل قیمت به لحاظ اینکه به‌صورت لحظه ای توسط سازمان بورس اوراق بهادار محاسبه و در اختیار افراد قرار می‌گیرد لذا دارای خصوصیت در دسترس بودن می‌باشد .

شاخص کل قیمت در موارد زیر تعدیل می‌گردد و در حقیقت تغییرات ناشی از موارد زیر در مقدار شاخص اثری ندارد .

1- ورود و خروج شركت‌ها : به هنگام ورود و خروج شركت‌ها بدلیل افزایش یا کاهش ارزش جاری سهام اصولا ارزش پایه سهام تعدیل می‌گردد تا تغییری در عدد شاخص حاصل نشود . به عبارتی با افزایش صورت کسر در مخرج آن تغییری می‌دهند تا حاصل تقسیم صورت بر مخرج تغییر نکند .

2-     افزایش سرمایه از طریق آورده و یا مطالبات سهامداران : به علت اینکه با افزایش سرمایه از طریق آورده و یا مطالبات سهامداران ارزش جاری سهام افزایش می‌یابد لذا در این موارد نیز ارزش پایه سهام باید بگونه‌ای تعدیل گردد تا تغییری در عدد شاخص حاصل نگردد .

3- ادغام شركت‌ها: در صورت ادغام دو یا چند شرکت در هم نیز می‌بایست در ارزش پایه سهام تغییر داده شود تا عدد شاخص تغییری نکند. ولی در برخی موارد نیازی به تعدیل شاخص نمی‌باشد که این موارد عبارتند از :

1- افزایش سرمایه از محل اندوخته : زیرا در این حالت همان مبلغ اندوخته که متعلق به سهامداران بوده به‌صورت سهام جدید به آنها داده می‌شود پس تغییری در حقوق صاحبان سرمایه اتفاق نیفتاده لذا در این حالت نیازی به تعدیل شاخص نیست .

2- تجزیه و تجمیع سهام : در این حالت نیز تنها تعداد سهام منتشره تغییر یافته و چون به تناسب آن قیمت سهم نیز تغییر می‌یابد لذا نیازی به تعدیل شاخص نیست . البته لازم به ذکر است که در ایران عملا اینکار امکان‌پذیر نیست و ارزش اسمی‌هر سهم بطور ثابت 1000 ریال می‌باشد .

3- پرداخت سود نقدی : در این حالت نیز چون اصولا به تناسب پرداخت سود نقدی قیمت سهام نیز کاهش می‌یابد لذا نیازی به تعدیل عدد شاخص نیست .

شاخص بازده نقدی و قیمت (TEDPIX)

نشان دهنده تغیرات قیمتی و بازده نقدی سهام در بورس اوراق بهادار می‌باشد به‌عبارتی نشان‌دهنده تغییرات بازدهی کل سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار می‌باشد و بوسیله آن می‌توان فرصت سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار را با دیگر بازارها مقایسه نمود .

شاخص بازده نقدی (TEDIX)

از تفاضل منطقی شاخص قیمت و بازده نقدی  از شاخص قیمت بدست می‌آید و نشان‌دهنده تغییرات بازده نقدی سهام می‌باشد .

تذکر : عدد پایه شاخص‌های قیمت و بازده نقدی و بازده نقدی سهام در ابتدای سال 1377 برابر 08/1653 در نظر گرفته شده که همسنجی این دو را با شاخص کل قیمت در آن تاریخ امکان‌پذیر می‌سازد .

شاخص صنعت

فرمول محاسبه آن همانند محاسبه شاخص کل  و نشان‌دهنده تغییرات در ارزش سهام شركت‌های صنعتی می‌باشد و برای هر صنعت بطور جداگانه محاسبه می‌گردد .

شاخص مالی

فرمول محاسبه آن همانند محاسبه شاخص کل می‌باشد و نشان‌دهنده تغییرات در ارزش سهام شركت‌های سرمایه گذاری می‌باشد .

شاخص شرکت

فرمول محاسبه آن همانند محاسبه شاخص کل قیمت می‌باشد و برای هر شرکتی بطور جداگانه محاسبه می‌گردد. و برای محاسبه آن شاخص هر شرکتی را در بدو ورود 100 تعیین نموده‌اند.

شاخص 50 شرکت برتر یا tx-50 (به روش میانگین ساده )

معمولا هر سه ماه یکبار 50 شرکت برتر در بورس اوراق بهادار معرفی می‌گردند . شاخص tx-50 نشان‌دهنده میانگین قیمت سهام 50 شرکت برتر می‌باشد .

محاسبه این شاخص به روش محاسبه شاخص داو جونز می‌باشد . به عبارتی در این محاسبه تعداد سهام منتشره شرکت تاثیر داده نمی‌شود و تنها از جمع قیمت سهام 50 شرکت تقسیم بر تعداد آنها ( تعدیل شده ) بدست می‌آید .(این تعداد در اولین روز محاسبه یعنی ابتدای سال 1379 عدد 50 بوده که بعدها به تدریج تعدیل شده )

شاخص tx-50 نیز در موارد زیر باید تعدیل شود . یعنی عدد 50 در مخرج را باید به گونه ای تغییر داد تا تاثیر تفاوت قیمت بر شاخص به خاطر موارد زیر خنثی گردد .

مواردی که شاخص مذکور تعدیل می‌شود عبارتند از:

1- در صورت افزایش سرمایه به هر روشی (چه آورده و چه اندوخته )

2- ورود و خروج شركت‌ها از لیست 50 شرکت برتر در پایان هر سه ماه

3- تجزیه و تجمیع سهام ( که فعلا در ایران امکان پذیر نیست )

شاخص 50 شرکت برتر tx-50 ( به روش میانگین موزون )

این شاخص نیز بوسیله تغییرات ارزش سهام 50 شرکت برتر محاسبه می‌شود ولی طرز محاسبه آن به روش میانگین موزون ( روش لاسپیرز ) می‌باشد و تعداد سهام منتشره شركت‌ها در محاسبه آن تاثیر گذار است .

جمع بندی :

محاسبه شاخص های مختلف بر اساس فرمولهای قراردادی انجام می‌گیرد و هر شاخصی بنا بر داده ها و فرمول مورد استفاده می‌تواند گویای تغییرات خاصی باشد . لذا به غیر از شاخص کل قیمت که نشان‌دهنده تغییرات قیمت کلیه شركت‌ها می‌باشد مابقی شاخص‌ها بنا بر نوع محاسبه و شركت‌هایی که در آن مورد محاسبه قرار می‌گیرند باید تفسیر شوند . حال که تا حدودی با نحوه محاسبه شاخص‌های مختلف آشنا شدیم لازم است با توجه به اینکه سهام چه شركت‌هایی در شاخص مورد نظر تاثیر گذار بوده اند تفسیر لازم را از شاخص مورد نظر داشته باشیم .

گروه اقتصادی :

بورس اوراق بهادار تهران که در سال 1346 تاسیس گردیده، هم‌اکنون در آستانه تبدیل شدن به صنعتی با عنوان"بورس" قرار گرفته است. با اجرای کامل قانون جدید بازار سرمایه و تبدیل بورس‌های کالایی به شرکت سهامی عام تحت اختیار سازمان بورس اوراق بهادار، این مهم تحقق می‌یابد. در این صورت، نقش وزارتخانه‌ها در اداره بورس کالایی و انحصاری عمل کردن برخی از این نوع بورس‌ها نیز در ایران برچیده می‌شود.

به گزارش خبرنگار اقتصادی "مهر"، بخش مالی اقتصادی هر کشور تامین‌کننده منابع مالی و فعالیت‌های حقیقی اقتصادی است که به دو بازار پولی و سرمایه تقسیم می‌شود.

بازار پولی که عمدتا به‌وسیله نظام بانکی اداره می‌شود، مهمترین کارکرد آن تامین اعتبارات کوتاه مدت است. در همین حال، کارکرد اصلی بازار سرمایه هم تامین مالی بلند مدت مورد نیاز در فعالیت‌های تولیدی و خدماتی مولد است.

برهمین اساس، تاریخچه تاسیس اولین بورس به اواخر قرن چهارده و اوایل قرن پانزده در کشور هلند بر می‌گردد. در ایران نیز سازمان بورس اوراق بهادار تهران که پانزدهم بهمن ماه سال 1346 فعالیت خود را با انجام چند معامله بر روی سهام بانک توسعه صنعتی و معدنی آغاز کرد، درحال حاضر 38 ساله شده است. الله وردی رجایی سلماسی اولین دبیر کل بورس اوراق بهادار تهران پس از انقلاب بوده است که در سال 59 وارد این بورس شد

این بورس در سال‌های پس از انقلاب اسلامی و قبل از اولین برنامه پنج ساله توسعه اقتصادی کشور شاهد تصویب لایحه قانون اداره امور بانک ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که براساس آن، بانک های تجاری و تخصصی کشور در چهار چوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند.

سپس براساس تصمیماتی، شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی در آمدند. همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 موجب شد تا تعداد زیادی از بنگاه های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند ، به گونه ای که تعداد آنها از 105شرکت و موسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت .

اولین دبیر کل بورس اوراق بهادار تهران پس از انقلاب نیز الله وردی رجایی سلماسی بود که تا سال 1376 در این سازمان فعالیت کرد.

فعالیت بورس اوراق بهادار تهران از سال 1368 در چهارچوب برنامه پنج ساله اول توسعه اقتصادی ، اجتماعی و فرهنگی تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار تهران به عنوان زمینه ای برای اجرای سیاست خصوصی سازی ، مورد توجه قرار گرفت.

البته گرایش سیاست گذاری های کلان اقتصادی به استفاده از ساز و کار بورس ، افزایش چشمگیر شمار شرکت های پذیرفته شده و افزایش حجم فعالیت بورس تهران را در بر داشت و شرکت های پذیرفته شده در بورس و فعال در آن به دو دسته شرکت‌های تولیدی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری تقسیم شدند.

رجایی سلماسی در سال 1376 از بورس اوراق بهادار تهران کنار رفت و احمد میرمطهری روی کار آمد. در عین حال، تا قبل از تصویب برنامه سوم و اجرای آن(1379) کشور ما برای راه اندازی بورس‌های کالا با خلاء قانونی مواجه بود، تا اینکه دست‌اندرکاران تدوین لایحه و قانون برنامه سوم توسعه به تدوین و تصویب قانونی اقدام کردند.

این موضوع در ماده 94 برنامه سوم توسعه گنجانده شد تا یک بازار متشکل و سازمان یافته‌ای تشکیل شود که به طور منظم کالای معینی با ساز و کاری خاص مورد معامله قرار می‌گیرند . البته طبقه‌بندی‌های متعددی برای یک بورس کالایی وجود دارد، اما گسترش بازارهای بخش مالی و حقیقی اقتصاد سبب شده چندین نوع از بررسی ها در قالب یک تشکل متمرکز قرار داشته باشند.

بورس کشاورزی که قرار بود قبل از بورس فلزات راه اندازی شود، به دلیل اختلافاتی که در کابینه دولت اصلاحات به‌وجود آمد، به تاخیر افتاد. با شدت گرفتن اختلافات در دولت اصلاحات، زمینه‌های راه اندازی بورس فلزات مهیا شد و بالاخره این که با راه‌اندازی این نوع بورس در شهریور 1382 ، بورس فلزات اولین بورس منطقه‌ای ایران نام گرفت. هم اکنون این نوع بورس از اهداف اولیه خود فاصله گرفته و براساس گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، به صورت انحصاری اداره می‌شود.

بورس کشاورزی نیز برمبنای تجربه از بورس فلزات در سال 83 فعالیت رسمی خود را آغاز کرد که بنابرگفته دبیرکل بورس کالای کشورزی، اهداف این نوع بورس هم در سال اول فعالیت تحقق نیافته است.

پس از مروری بر روند شکل‌گیری بورس کالایی، حال به دلایل تدوین قانون جدید بورس اوراق بهادار می پردازیم. با توجه به ایجاد پیشرفت و توسعه در زمینه های اقتصادی و نیاز به تدوین قانون جدیدی در زمینه بازار اوراق بهادار ، لذا با مطرح شدن بحث های گوناگون از حدود 4 سال قبل ، بالاخره در سال 83 آخرین نسخه ارائه شده در دولت تصویب و در آذرماه سال 84برای اجراء به سازمان مدیریت ابلاغ شد.

قانون قدیم بورس مربوط به سال 1345 بوده و هم اکنون قانون جدید مطابق با شرایط امروز بازار و اقتصاد کشور تدوین شده است . تفکیک میان مقام عملیات و نظارت یکی از مهمترین تفاوت‌های قانون جدید و قدیم بازار اوراق بهادار مطرح شده است که به موجب آن، سازمان بورس تشکیل شده ، وظیفه نظارت و شرکت بورس ایجاد شده، وظیفه عملیات را به عهده دارند و این در حالی است که در قانون فبلی بورس هر دو وظیفه را انجام می داده است.

در این قانون در خصوص ساماندهی بازار اولیه آمده است: سازمان بورس اوراق بهادار به شرکت‌های بورس مجوز ثبت شرکت می دهد و این درحالی است که در قانون قبلی سازمان بورس هیچ کنترلی بر شرکت های سهامی عام که اوراق بهادار منتشر می کنند ، نداشته است .

وظیفه ایجاد ابزارهای مالی به بورس و نظارت قانونمند بر ارکان و نهادهای فعال در بازار سرمایه از دیگر موارد مورد مقایسه در قانون جدید بورس در مقایسه با قانون قبلی است ، به‌طوریکه مطابق قانون جدید بورس وظیفه نظارت منسجم و قوی بر شرکت های سرمایه گذاری فعال در بازار اوراق بهادار، شرکت های کارگزاری ، صندوق های بازنشستگی ، شرکت های تامین سرمایه و شرکت های سپرده گذاری اوراق بهادار را خواهد داشت .

طرح جرایم و مجازات ها متناسب با تخلف انجام شده را از دیگر تفاوت های قانون جدید با قانون قبلی به شمار می رود. برهمین اساس، یکسری فعالیت ها در بازار می توانند جرم محسوب شوند و متناسب با هر جرم مجازاتی در قانون تعریف و تعیین شده که این امر موجب شفافیت بازار سرمایه می‌شود.

در نتیجه، شورای عالی بورس و سازمان بورس مهمترین ارکان اصلی بازار اوراق بهادار هستند و اتخاذ تدابیر لازم جهت ساماندهی و توسعه بازار اوراق بهادار، تعیین سیاست ها و خط مشی بازار اوراق بهادار، پیشنهاد آئین نامه های لازم به هیئت وزیران برای تصویب ، مشخص کردن نرخ های کارمزد دریافتی از فعالان بازار و ارتباط بازار کشور با بورس خارج کشور از مهمترین وظایف شورای عالی بورس عنوان شده است.

در قانون جدید مقام ناظر، کسی که به بازار سرمایه نظارت می کند، با مقام اجرایی وعملیاتی وتصدی گری جدا شده است. در طول40 سالگذشته این دو مقام یکسان بود وتمامی عملیات اجرایی توسط یک هیات مدیره صورت می گرفت. این جدایی به این صورت است که تمامی فعالیت هایی که در زمینه تصدی گری وامور اجرایی است، به مردم واگذار می شود. براساس فعالیت های عملیاتی و اجرایی بورس های کالای کشاورزی و فلزات منحل خواهد شد و به صورت شرکت های سهامی عام درخواهد آمد. نقش دولت هم در این بورس ها فقط تصویب اساسنامه این شرکت‌ها است.

همچنین در قانون جدید برای سهامداران، شرکت های کارگزاری و سازمان بورس اوراق بهادار وظایف مشخصی در نظر گرفته شده است، به طوری که در شرایطی از هر سه آنها حمایت و در صورت خطایشان نیز مجازات هایی برای آنها پیش بینی شده است.در صورتی که مدیران شرکت های دولتی حاضر در بورس ، سه بار کار تخلفی انجام دهند، نام آنها در لیست سیاه قرار خواهد گرفت و دیگر نمی توانند به عنوان مدیران شرکت های بورس فعالیت کنند.

درحال حاضر نیز با پایان یافتن مهلت ثبت نام از موسسین شرکت سهامی عام ، سازمان بورس مفاد ماده 54 قانون را چک می کند و براساس آن مجمع عمومی هیئت موسس بورس اوراق بهادار تشکیل می شود.

در عین حال، مطرح شده است که حضور کارگزاران جهت کنترل بازار در شرکت سهامی عام بورس ضروری است. بنابراین میزان سهامی که کارگزاران می توانند درشرکت سهامی عام بورس داشته باشند بیشتر ازسهام اختصاص یافته به افراد حقیقی است. هدف اصلی ازتشکیل شرکت سهامی عام بورس کنترل بازاربورس است. بازده شرکت سهامی عام بورس از لحاظ کسب سود به مانند دیگر شرکت های سهامی است. البته با توجه به اینکه درشرکت سهامی عام بورس مدیریت توسط بخش خصوصی اعمال می شود درنتیجه سهام داران از حضور در شرکت سهامی عام بورس استقبال می کنند.

براساس برخی گزارش‌ها، ارزش جاری بازار بورس تهران در پایان چهار ماه نخست سال 2006 به 37 میلیارد و 570 میلیون دلار رسیده است که کاهشی 7.5 درصدی نسبت به سال گذشته نشان می‌دهد.

هم‌ اکنون شورای عالی بورس هم با راه‌اندازی بورس نفت در ایران موافقت اصولی کرده و اساسنامه آن نیز تهیه و به سازمان بورس اوراق بهادار همچون بورس‌های کالایی فلزات و کشاورزی تقدیم شده است.

تحلیل‌گران اقتصادی هم معتقدند که بورس ایران مانند صنعت بیمه و سایر صنایع در حال تبدیل شدن به صنعت است. یکی از مسئولان اقتصادی کشور هم در پاسخ به این پرسش که آیا ضرورت دارد که اداره بورس فلزات از وزارت صنایع گرفته و به وزارت بازرگانی سپرده شود، گفت: با اجرای قانون جدید بازار سرمایه و تبدیل بورس‌های کالایی به شرکت سهامی عام، دیگر اکثریت مشکلات موجود رفع خواهد شد و بورس کالایی به صورت انحصاری اداره نمی شود. وی حتی تاخیر در راه اندازی بورس نفت را چانه‌زنی در این خصوص عنوان کرده است.

با تبدیل بورس‌های کالایی به شرکت سهامی عام، مدیرعامل این شرکت‌ها با مجوز شورای بورس انتخاب می شوند و تحت اختیار سازمان بورس اداره خواهند شد و نقش وزارتخانه‌ها در این نوع بورس‌ها نیز به طور کلی از بین می رود.

در پایان به این نکته اشاره می‌شود که بورس 38 ساله ایران هم‌اکنون در شرایط حساسی است تا این که با تصویب اساسنامه‌های جدید بورس کالایی، سازمان بورس اوراق بهادار وارد مرحله جدیدی از فعالیت نوپای خود شود

مالیات سهام ؛ تفاوت نگاه دولت وبورس

در حال حاضر سهم مالیات از تولید ناخالص داخلی ایران ۵ تا ۷ درصد برآورد می شود در حالی که این رقم برای بعضی کشورها ۳۲ درصد از تولید ناخالص داخلی آنها را تشکیل می دهد و این حکایت از آن دارد با وجود این که تلاش های بسیاری برای افزایش رقم مالیاتی در کشور شده اما هنوز بخش زیادی از درآمدها در اقتصاد ایران وابسته به درآمدهای نفتی است. در این سال ها دولت تلاش کرده با اجرای طرح کامل جامع مالیاتی و اجرای لایحه مالیات بر ارزش افزوده این مهم را تحقق بخشد. در این میان درآمدهای مالیاتی حاصل از نقل و انتقال سهام نقش بسزایی در تحقق این درآمدها دارد به طوری که براساس آخرین اطلاعات منتشر شده در ۳ ماهه اول سال وصولی مالیات نقل و انتقال سهام در سه ماهه اول امسال نسبت به رقم مصوب بودجه ای معادل ۱۱۱‎/۴ درصد تحقق نشان می دهد. از آنجا که مالیات نقل و انتقال سهام جزو درآمدهای مالیاتی مستقیم دولت به شمار می رود بر همین اساس، وصولی مالیات نقل و انتقال سهام در سه ماهه اول امسال به ۸۴ میلیارد و ۴۰۰ میلیون ریال رسید، این در حالی است که این رقم در مدت مشابه در سال ۸۵ معادل ۶۷ میلیارد و ۳۰۰ میلیون ریال بود. به عبارت دیگر، وصولی مالیات نقل و انتقال سهام در ۳ماهه اول امسال نسبت به مدت مشابه در سال ۸۵ بیش از ۲۵ درصد افزایش نشان می دهد.
همچنین براساس رقم مصوب بودجه ای قرار بود وصولی مالیات نقل و انتقال سهام در سه ماهه اول امسال به ۷۵‎/۸ میلیارد ریال برسد که آمار عملکرد از تحقق ۱۱۱‎/۴ درصدی آن حکایت دارد. مالیات نقل و انتقال سهام در سال های گذشته همواره با عدم تحقق در وصولی مواجه می شد اما امسال با رونق بازار سرمایه و این که در ۷ ماه امسال ارزش و حجم معاملات بورس بالغ بر ۵۳ و ۱۰۷ درصد رشد را نسبت به سال قبل نشان می دهد، می تواند حاکی از شتاب تحقق این نوع درآمد دولت باشد.
اما داستان مالیات در بورس در نوع خود جالب توجه است چرا که در اواخر سال ۸۳ مجلس در تلاش برای افزایش ۱۰۰ درصدی مالیات نقل و انتقال سهام با نام از ۰‎/۵ درصد در فروش به یک درصد در فروش بود، اما این مسأله با مخالفت شدید فعالان بازار سرمایه بخصوص سرمایه گذاران حرفه ای بورس رو به رو شد.
● مخالفت مرکز پژوهش ها با افزایش مالیات بورس
در آن زمان دفتر مطالعات اقتصادی مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی با اظهار نظر کارشناسی در مورد یک لایحه، مخالفت خود را با افزایش میزان مالیات در بخش های مسکن و بورس اعلام کرد. در آن گزارش درباره لایحه «اصلاح (قانون) مالیات های مستقیم مصوب ۱۳۶۶ و اصلاحیه های بعدی آن» آمده بود، هدف از ارائه لایحه مزبور افزایش درآمدهای مالیاتی دولت است که در نگاه اول ارائه چنین لایحه ای توجیه پذیر می نماید، اما وقتی با دقت به موضوع نگاه شود، ملاحظه می شود که چنین لایحه ای هدف اصلی طراحان لایحه را پوشش نمی دهد و ممکن است پس از تصویب، به کاهش روند روبه رشد فعالیت های بخش مسکن و بورس بینجامد.
در بخش دیگری از این اظهار نظر کارشناسی آمده بود: افزایش نرخ های مالیاتی توسط دولت در بورس افراد را مجبور خواهد کرد که در معاملات مالیات بیشتری بپردازند و به همین دلیل تمایل به خرید و فروش سهام کم می شود زیرا در بازار سرمایه نوظهور ایران اعمال یک چنین نرخ مالیاتی (۱۰۰درصد افزایش در نرخ) عجولانه و غیر منطقی به نظر می رسد و می تواند به رکود در بازار منتهی شود. مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی همچنین با بیان این مطلب که بیشینه کردن (افزایش) وصولی کل در نظام مالیاتی معمولاً به عنوان تنها وظیفه مدیران مالیاتی تلقی می شود، در حالی که بهترین مدیریت مالیاتی فقط آن نیست که بیشترین درآمد مالیاتی را وصول کند بلکه این مسأله مهم است که مشخص شود چنین درآمد مالیاتی چگونه وصول شده و چه اثری بر عدالت مالیاتی و سطح رفاه اقتصادی دارد، یا این که چنین اقدامی چه عواقب سیاسی برای دولت ها به دنبال می آورد دفتر مطالعات اقتصادی در ادامه اظهار نظر کارشناسی خود پیرامون لایحه مزبور افزود: درمجموع می توان گفت که تغییر نرخ ها به شیوه ای که در لایحه آمده است باید دقیقاً از طرف دولت توجیه شود در حالی که به نظر می رسد در این ارتباط کار کارشناسی دقیقی صورت نگرفته است. به همین دلیل پیشنهاد می شود در مورد اعمال نرخ های جدید گزارش های توجیهی مناسب توسط دولت تهیه و ارائه شود تا اطمینان حاصل شود که تبعات حاصل از افزایش نرخ ها به اقتصاد کشور چندان معنادار نخواهد بود.
در پایان این اظهار نظر آمده است: اگر هدف طراحان این لایحه، براساس آنچه در توجیه آن آمده، جبران کسر بودجه سال ۱۳۸۴ کل کشور باشد، چنین به نظر می رسد که نه تنها این امر میسر نخواهد شد بلکه حتی ممکن است در ازای افزایش ناچیزی در درآمدهای مالیاتی دولت، کل فعالیت های اقتصادی در بخش بازار سرمایه و نیز سایر فعالیت های مرتبط با آنها دچار آسیب شده و در مجموع از درآمدهای مالیاتی دولت کاسته شود، در عین حال که رشد اقتصادی، اشتغال و ... نیز با تهدید جدی مواجه خواهد شد.
غلامرضا حیدری کرد زنگنه رئیس وقت سازمان امور مالیاتی در خصوص این اظهار نظر گفته بود: برنامه ای برای افزایش مالیات در بورس نیست و این مسأله تنها در حد یک تبصره مبنی بر به روز شدن قیمت های منطقه بندی بود که با مخالفت مجلس منتفی شد و دیگر هیچ برنامه ای برای افزایش مالیات در بورس وجود ندارد. هرچند پس از ۲ سال این پرونده این بار در شورای شهر و شهرداری به جریان افتاد اما این دفعه هم با مذاکراتی که میان مسئولان بورس و شهرداری صورت گرفت، افزایش مالیات سهام دوباره منتفی شد.
● تغییر مسیر یک پرونده
اما از آنجا که مالیات یکی از سیاست های مالی دولت ها به منظور تأمین بودجه، همچنین ابزاری برای تشویق و جهت دهی فعالیت های اقتصادی است و از سوی دیگر مالیات یکی از عوامل و پارامترهای مهم در ارزیابی طرح های اقتصادی و سرمایه گذاری است، از این رو بازار سرمایه به مثابه یکی از بخش های مهم اقتصادی کشور از دو طرف دولت و سرمایه گذاران تحت تأثیر پدیده مالیات است. از منظر دولت و به منظور ایجاد مشوق شرکت های بورسی از مالیات ۱۰ درصد شرکت ها معاف هستند.
به عبارت دیگر براساس ماده ۱۰۵ قانون مالیات های مستقیم مصوب سال ۱۳۸۰ سود شرکت های مشمول مالیات به نرخ ۲۵ درصد است در حالی که شرکت های بورسی با معافیت ۱۰ درصد معادل ۲۲‎/۵ درصد از سود خالص خود را مالیات می پردازند. همچنین معافیت مالیاتی شرکت های فعال در مناطق کمتر توسعه یافته کشور نیز از جمله مسائل اثرگذار بر بازار اولیه سرمایه است. هرچند در ظاهر این تفاوت می تواند مشوق مناسبی برای شرکت ها جهت پذیرش در بورس شود اما توجه به تفاوت مبنای مالیات یعنی ارزش دفتری در خصوص سهام غیربورسی و ارزش بازار در مورد شرکت های بورسی می تواند این مشوق را به ضدانگیزه بدل کند.
اما پس از ۲ سال، گزارش آن روزهای مرکز پژوهش های مجلس سرآغاز جریان جدیدی شد و زمزمه هایی مبنی بر کاهش ۲۰ درصدی مالیات سهام به پرچمداری سازمان بورس بلند شد. سازمان بورس طرحی مبنی بر کاهش مالیات نقل و انتقال سهام را تهیه و با این توجیه که در راستای خروج بازار سرمایه از رکود مبتلابه و فراهم کردن بستری برای شرایط رونق و افزایش گردش مبادلات سهام بهتر است مالیات نقل وانتقال سهام از ۰‎/۵ درصد به ۰‎/۴ درصد کاهش یابد.
● طرحی در بلاتکلیفی
علی صالح آبادی رئیس سازمان بورس و اوراق بهادار در اشاره به مالیات نیم درصدی معاملات نقل و انتقال سهام اوراق بهادار می گوید: فعالان بازار سرمایه ملزم به پرداخت این مالیات ۰‎/۵ درصدی هستند حتی اگر در جریان مبادلات خود متحمل ضرر هم شده باشند. وی با تأکید بر این که «هرگونه مالیات در بازار سرمایه باید بر سود سهام وضع شود»، ادامه می دهد: به وزارت امور اقتصادی و دارایی پیشنهاد دادیم که با توجه به مطرح بودن بحث مالیات ارزش افزوده در کمیسیون اقتصادی مجلس شورای اسلامی، بحث کاهش مالیات نقل و انتقال سهام نیز در آن کمیسیون مطرح شود.
البته شاید نگرانی از اثرات درآمدی کاهش مالیات ها سبب بی اعتنایی به پیشنهاد مطرح شده از سوی سازمان بورس و اوراق بهادار شده است. علی اکبر عرب مازار یزدی رئیس سازمان امور مالیاتی در خصوص تغییر شیوه وضع مالیات نقل و انتقال سهام در بازار سرمایه، به اثر درآمدی این تغییرات در درآمدهای دولت اشاره می کند و می گوید: هرگونه تغییر (کاهش) در مالیات سهام اوراق بهادار منجر به کاهش درآمدهای دولت در این حوزه خواهد شد. عرب مازار یزدی در پاسخ به این سؤال که «با توجه به واگذاری های اصل ۴۴ در بورس آیا بهتر نیست که تغییری در مالیات نقل و انتقال سهام حاصل آید»، می گوید: با توجه به واگذاری های اصل ،۴۴ کاهش مالیات بر سهام می تواند با تشویق سرمایه گذاری سبب افزایش درآمدها و تعداد معاملات شود.
وی ادامه می دهد: اما وضع مالیات نیم درصدی به منظور تشویق مالیات در بورس و تسهیل فعالیت ها صورت گرفته است ضمن این که با وضع این مالیات اضافه ارزش سرمایه دیگر مشمول مالیات نمی شود. وی اضافه می کند: «از سوی دیگر سود سهام نیز مشمول مالیات نمی شود». به نظر می رسد که با وجود تأکید رهبر معظم انقلاب بر خانه تکانی اقتصادی کشور هنوز در تفکرات اقتصادی برخی از مسئولان باوری به نقش بازار سرمایه در وقوع این انقلاب اقتصادی وجود ندارد چرا که با وجود خصوصی سازی که بر پایه بازار سهام صورت می گیرد هنوز برخی از اسباب و لوازم متناسب با آن در بازار سرمایه فراهم نیامده است؛ مدعای این امر هم خاک خوردن طرح کاهش مالیات نقل و انتقال سهام در وزارت اقتصاد و دارایی است.

شايد طرح اين سوال كه «وظيفه بورس چيست؟» در يكي از بزرگترين گردهمايي‌هاي بازارهاي بورس جهان، كمي عجيب باشد؛ اما اين سوالي است كه به طور گسترده در فضاي در حال تغيير بازارهاي مالي مطرح مي‌شود، به ويژه در اروپا. كلارا فورس، مديرعامل بورس لندن در سخنراني مهمي در كنوانسيون 2007 بورس‌هاي اروپايي به اين سوال پاسخ داده است.

مديرعامل بورس لندن در فدراسيون بورس‌هاي اروپايي تشريح كرد:

بازخواني نقش بورس در جمع‌آ‌وري منافع متضاد
گروه بورس- حتي در محيط پرتحول اروپا، كاركردهاي بورس در حال بازخواني است، چه برسد به ....؟! نوشتار زير متن كامل سخنراني  كلارا فورس (Clara Furse)، مدير عامل بورس لندن است كه در كنوانسيون 2007  فدراسيون بورس‌هاي اروپايي ايراد شده و از سوي كارشناسان امور بين‌الملل بورس اوراق‌بهادار تهران به فارسي برگردان شده است. خواندن آن با توجه به وضعيت بورس ما، بد نيست!
خانم‌ها، آقايان صبح بخير!
از اينكه براي سخنراني در اين مكان از من دعوت به‌عمل آورديد، سپاسگزارم. مايه خوش‌وقتي است كه در ميان اعضاي بسياري از بورس‌هاي عمده اروپايي حاضر هستم. همانند گذشته، FESE (فدراسيون بورس‌هاي اروپايي) اين بار نيز فهرستي از سخنرانان خوش آوازه بازارهاي سرمايه اروپا فراهم آورده است، تا به موضوع مهمي در ارتباط با آينده صنعت ما بپردازد.

چرا بورس؟
امروز مايلم درباره نقش بازارهاي سهام در ايجاد يك اقتصاد پويا در قاره اروپا صحبت كنم. شايد طرح اين سوال كه « وظيفه بورس چيست؟» در يكي از بزرگترين گردهمايي‌هاي بازارهاي بورس جهان، كمي عجيب باشد؛ اما اين سوالي است كه به طور گسترده در فضاي در حال تغيير بازارهاي مالي مطرح مي‌شود، به خصوص در اروپا كه به عنوان يك بازار واحد، موجب دگرگوني اساسي در نظم موجود شده است و به جرات مي‌توان گفت باعث ورود بازيگران جديد دردسر ساز شده است. اكنون زمان مهمي است كه در كنار يكديگر به ارائه آنچه به بازار و به دنياي گسترده تر عرضه كرده‌ايم، پرداخته و دلايل اهميت كسب موفقيت صنعت بورس را بررسي كنيم.
در يك اقتصاد پيشرفته، بورس محور نظام مالي به‌حساب مي‌آيد. شركت‌هاي عمده پذيرش شده در اروپا براي تامين سرمايه به بازار گسترده و نقدي سهام متكي هستند. در ميان آنها، اعضاي FESE امكان دسترسي به حدود 10 هزار شركت اروپايي با ارزشي بيش از 5/12‌تريليون يورو، يعني بيش از 6/11‌تريليون يورو، كل توليد ناخالص داخلي اروپا، براي تامين سرمايه مورد نياز رشد فراهم مي‌آورند.

رابطه توسعه بورس و رشد اقتصادي
مطالعه‌اي كه سال گذشته توسط Oxford Analytica انجام داديم، نشان مي‌دهد ارتباط مستقيمي ميان توسعه بازار سهام و رشد اقتصادي وجود دارد. بنابراين اگر بخواهيم ثروت و رونق گسترده‌اي را ايجاد كنيم، ضرورت دارد به تامين سلامت بازار سهام اروپا توجه داشته باشيم. همان‌طور كه همه مي‌دانيم، اروپا رقابت جهاني روزافزوني را با كشورهاي داراي رشد بالا نظير هندوستان، چين، برزيل و روسيه پيش رو دارد. از اينرو، بايد هر آنچه در توان داريم براي بهره‌وري از توان اقتصادي اروپا به كار گيريم.
به همين دليل است كه اتحاديه اروپا سرمايه سياسي فراواني را براي ايجاد يك بازار كارآمدتر صرف كرده‌است.
بازار منسجم مالي مزاياي واقعي اقتصادي دارد و دستيابي به آن بايد به عنوان هدف اصلي در ميان سياستگذاران اتحاديه اروپا مطرح باشد. همگي مي‌دانيم كه بازارهاي سرمايه اروپا مدت‌ها به عنوان منابع نقدينگي ملي تلقي شده‌اند. در اين بازارها قوانين و مقررات و زير ساخت‌هاي ناكارآمد مربوط به دوره پس از انجام معاملات، اغلب در جهت افزايش موانع داخلي مورد استفاده قرار گرفته‌اند. اين مساله باعث بروز عدم مزيت عمده براي اروپا در اقتصاد جهاني مي‌شود. هم چنين اين بدان معني است كه ما فقط براي تامين نيازهاي خود تلاش مي‌كنيم و كمترين توجهي به تامين منابع دوران بازنشستگي، كه در اروپا روز به روز تعداد بيشتري را به خود اختصاص مي‌دهد، نداريم.

اثر 1/1درصدي ادغام روي رشد اقتصادي
بورس‌هاي اروپايي حمايت فراواني از «برنامه اجرايي خدمات مالي» كه هدف آن استفاده از توانايي‌هاي اين قاره براي تامين سرمايه، توزيع ريسك و اختصاص اعتبار به مولدترين صنايع است، به عمل آورده‌اند. ممكن است بسياري از ما كه در اين محل حاضر هستيم، گاهي اوقات به نتايج تحقيق London Economics كه پنج سال پيش انجام شده است، اشاره‌اي داشته باشيم. در اين بررسي، پيش‌بيني شده است در صورتي كه بازارهاي سهام و اوراق قرضه اروپا به طور كامل ادغام شوند، توليد ناخالص داخلي سالانه اين قاره 1/1درصد افزايش خواهد يافت. اين هدفي است كه رسيدن به آن تلاش فراواني را مي‌طلبد و از همين رو، به‌رغم برخي مشكلات عمده، سعي كرده‌ايم به حمايت از رهنمودهايي بپردازيم كه به FSAP (برنامه اجرايي خدمات مالي Financial Services Action Plan)، يعني اميدنامه، شفافيت، سوء استفاده از بازار و مهم‌تر از همه MiFID، كه قلب تپنده برنامه اجرايي مورد اشاره به‌حساب مي‌آيد، منجر شده است. اگر MiFID موفق نشود، آنگاه بايد روياي بزرگ دستيابي به بازاري متحد در زمينه خدمات مالي را به فراموشي بسپاريم. البته در جاي ديگر به بررسي MiFID خواهم پرداخت، نه به دليل اهميت آن در موفقيت كلي برنامه اجرايي؛ بلكه به اين علت كه نگراني‌هايي در خصوص پيامدهاي نامطلوب آن پديد آمده است. نخست مايلم به نقشي كه صنعت بورس براي دستيابي به اهداف اقتصادي در اروپا ايفا كرده است، بپردازم.

حباب درياي جنوب
بازارهاي سهام در گذشته، نظير آنچه امروز شاهد آن هستيم، نمونه‌هاي برتر كارآمدي به حساب نمي‌آمدند. دانيل دوفو(Daniel Defoe) در قرن هجدهم ميلادي، معامله سهام را «يك حقه» ناميد كه «اساس آن تقلب و سر منشا آن فريب» است. اما هنگامي كه در مي‌يابيم او اين مطلب را در آستانه دوره موسوم به حباب درياي جنوب(South Sea Bubble) اظهار داشته است، مي‌توان برايش قدرت پيش‌گويي بالايي متصور بود. با اين حال، از آن زمان مدت زيادي مي‌گذرد و ما از رسوايي‌ها و تركيدن حباب‌هاي متعدد در بازار، درس‌هاي فراواني آموخته‌ايم و از آن براي ايجاد پيكره قانون، تنظيم فعاليت‌هاي بازار و قوانين آن، كه در حمايت از سرمايه‌گذار و ارائه مكانيزم موثر در تامين سرمايه، كه داراي موفقيت‌هاي قابل توجهي بوده‌اند، بهره برده‌ايم. اروپا راه را براي ارائه چارچوب جديدي از بازار هموار كرده و از همين رو به درستي به خود مي‌بالد. بازارهاي قانونمند سهام، نقطه آغاز برخورداري از سطح كيفي مورد نظر در اتحاديه اروپا است كه در حال حاضر براي حمايت بسياري از سرمايه‌گذاران به آن نيازمنديم.

بورس روش عادلانه
علت اهميت بورس آن است كه هيچ مكانيزم بهتري را نمي توان يافت كه سبب ارتباط ميان سرمايه‌گذاران و افراد نيازمند به سرمايه به روشي عادلانه، شفاف و قانونمند شود. بورس به سرمايه‌گذاران امكان مي‌دهد تا سبد سهام خود را تنوع بخشند و با هزينه كم و امنيت بالا سرمايه خود را در رشته‌هاي مختلف به كار‌اندازند. بورس از طريق تجميع ديدگاه‌هاي متفاوت سهامداران و ارائه آنها به صورت عمومي، تاكنون به عنوان بهترين راه براي كشف ارزش دارايي‌ها شناخته شده است.هر چه از موقعيت آزادتري براي انجام كار برخوردار باشيم، با قيمت‌ها و سفارشات رقابتي بيشتري روبه‌رو خواهيم شد و فرآيند كشف قيمت، كارايي بيشتري خواهد داشت. اين مساله باعث دسترسي به قيمت بهتر، تاثير كمتر نوسانات بازار بر سهامداران و كاهش هزينه سرمايه‌گذاري براي شركت‌ها، كه نيروي محركه رشد اقتصادي هستند، مي‌شود.

دورنماي بورس‌ها
از اين رو، رشد حجم مبادلات براي همه ما از اهميت خاصي برخوردار است. طرح اين مطلب، توضيح واضحات نيست: هرچه رشد مبادلات بيشتر باشد، كيفيت و كارآمدي بازار ارتقا مي‌يابد. اجازه دهيد اين موضوع را در دورنمايي براساس تجارب خودمان مطرح كنم. از زماني كه بازار بورس لندن در سال 2000 به يك شركت سهامي تبديل شد، تا كنون ميانگين اختلاف قيمت خريد و فروش سهام شركت‌هاي شاخص سهام برتر FTSE 100 با كاهش غيرمنتظره 89‌‌درصدي روبه‌رو شد، حال آنكه مجموع معاملات سهام به ميزان 39درصد CAGR(نرخ رشد مركب سالانه)رشد كرد. ممكن است اين آمار بسياري از شما را چندان هم دچار شگفتي نكرده باشد؛ چرا كه وضعيت اكثر بورس‌هاي اروپايي پس از دوره تبديل آنها به شركت‌هاي سهامي به همين صورت بوده است.
شكي نيست كه هزينه مبادلات همزمان با تجاري شدن بورس‌ها و استفاده از فن‌آوري براي سرمايه‌گذاري در آينده افت مي‌كند. به علاوه، كاهش هزينه، سبب رشد بيشتر ناشي از روش‌هاي جديد مبادلات، افزايش سرعت كار و نقدينگي و كاهش عمده اختلاف قيمت در بازار مي‌شود. بنابراين، كارآمدي فن‌آوري مورد استفاده عاملي اساسي در تعيين موفقيت به‌حساب مي‌آيد و سبب ارتقاي امنيت اجرايي و كيفيت بازار مي‌شود كه خود عاملي در كاهش هزينه سرمايه‌گذاري براي تمامي شركت‌هايي است كه براي تامين سرمايه به ما روي مي‌آورند. انجام يك معامله به ايجاد معاملات جديد مي‌انجامد و چرخه مطلوبي از مبادلات در بازار پديد مي‌آيد. اكنون به MIFID مي‌پردازيم. كميسر مك كريوي (Commissioner McCreevy) سال گذشته طي يك سخنراني در دوبلين گفت: «MiFID دورنماي مبادلات اوراق‌بهادار را تغيير مي‌دهد و رقابت بيشتر و بهره‌وري مورد نياز سراسر بازارهاي مالي اروپا را فراهم مي‌آورد.»
اميدواريم ادعاي او درست باشد. بي‌ترديد، رقابت عاملي حياتي در بازار ما و در حقيقت علت اصلي موفقيت ما در بازار بورس لندن است. هنگامي كه محدوديت‌هاي ساختار غير شركتي برطرف شد، قادر شديم به تدوين راهبرد براي رقابت بر سر نقدينگي، در بازاري كه به طور فزاينده جهاني مي‌شود، بپردازيم.
اما بايد درباره انتظارات خود دقت زيادي به خرج دهيم؛ چرا كه قانون پيامدهاي ناخواسته تاريخي طولاني و نامطلوب دارد. خطر پيش رو تنها به عدم موفقيت تازه واردان بازار MiFID براي ادامه پيشرفت و دستيابي به بازار كارآمدتر منحصر نيست؛ بلكه ممكن است چرخه مطلوبي كه پيش‌تر درباره آن توضيح دادم نيز آسيب ببيند.

7خواهران بانكي
به عنوان مثال، Project Turquoise (سامانه معامله سهام كه توسط هفت بانك عمده سرمايه‌گذاري، ازجمله مورگان استنلي، كرديت سوئيس و مريل لينچ ارائه شده است) سعي دارد تا از لحاظ كيفي با تمام بورس‌هاي موجود تفاوت داشته باشد. در اين بورس تمركز اصلي مربوط به هزينه مبادلات است و ادعا شده كه بورس قادر است به ميزان قابل ملاحظه‌اي هزينه سرمايه‌گذاران را كاهش دهد. ضمن اينكه به ساختار مالكيت غيرشركتي خود مي‌بالد و حتي آن را برتر از ديگر ساختارها مي‌داند. بد نيست به بررسي اين ادعاها بپردازيم.
تعديل هزينه‌ها
در مورد هزينه مبادلات مي‌توانيم به عنوان نمونه از آمار ارائه شده در بورس لندن استفاده كنيم. ميانگين هزينه خريد سهام در بريتانيا در ازاي هر 1000 پوند معامله، حدودا 50/6پوند است. از اين ميزان 4 پنس يا كمي بيش از نيم‌‌درصد از كل هزينه معامله مربوط به بورس است. هزينه‌هاي پاياپاي و تسويه 2 پنس، حق العمل‌ها به طور ميانگين 85 پنس، هزينه تاثير بازارMarket Impact) 60) پنس و هزينه تمبر (كه ناموجه و مختص به بريتانيا است) 5 پوند است. حتي براي افراد زيركي كه از طريق معامله (CFD = Contract for Differences) قراردادهاي تسويه نقدي مابه التفاوت‌ها در معاملات آتي سعي در فرار از پرداخت هزينه تمبر مي‌كنند، هزينه قابل پرداخت چيزي كمتر از 3‌‌درصد كل هزينه معامله خواهد بود.
در نتيجه، حتي اگر خدمات خود را به صورت رايگان ارائه دهيم، قادريم در ازاي هر 1000 پوند معامله تنها سبب 4 پنس صرفه‌جويي شويم. اين هزينه‌اندك نشان‌دهنده ارزش اقتصادي عظيمي است كه به عنوان يك بازار بورس بين‌المللي، قانونمند و روز به روز كارآمدتر، ارائه مي‌دهيم. اما آيا واقعا مساله اصلي اين است؟ بايد درباره آن كمي تامل كرد.

تجميع منافع متضاد
به ياد آوريم كه تنها 7 سال پيش با هدف تمركز راهبردي بر جنبه‌هاي ديدگاه تجاري و كارآمدي به يك شركت سهامي تبديل شديم. فعاليت به صورت غيرشركتي در محيط رقابتي موفقيت چنداني براي بازار بورس لندن به همراه نداشت و اين مساله در دهه 1990 به خوبي براي همه به اثبات رسيد.
با اين حال، تاريخ ما به ما يادآور مي‌شود كه بورس نقش مهمي در جمع آوري منافع متضاد طرف‌هاي در كنار يكديگر به شيوه‌اي سازنده و كارآمد بر عهده دارد تا شركت‌ها، واسطه‌ها و سرمايه‌گذاران، امكان انجام معامله را بيابند. همين تجارب به ما نشان داده است كه اگر صرفا يكي از طرف‌ها به هدايت جريان انجام معاملات بپردازد، حل و فصل اختلافات به كار بسيار دشواري تبديل مي‌شود. اين وضعيت در لندن، پاريس و البته نيويورك موثر نبوده است. بورس نيويورك آخرين بازاري بود كه مالكيتش را در ازاي پذيرش در بورس با كارگزاران خود معاوضه كرد.
نگراني بر سر تضاد بالقوه منافع و نيز افزايش هزينه‌ها هم‌اكنون آشكار شده است. كريس‌هان (Chris Hohn) كه مدير صندوق سرمايه‌گذاري كودكان (Children Investment Fund) و يكي از سرمايه‌گذاران فعال و عمده به‌حساب مي‌آيد، ماه گذشته به ناديده گرفتن مقررات بر ضد منافع سرمايه‌گذاران در بانك‌هاي سرمايه‌گذاري اشاره كرد. او گفت «آنها از جريان ‌‍)سفارشات) آگاهي دارند و همين پديده عليه منافع سرمايه‌گذاران عمل مي‌كند.» وي همچنين تصريح كرد: هر بورس جايگزين سبب كاهش نقدينگي بازار مي‌شود كه به نوبه خود تفاوت قيمت خريد و فروش و هزينه معاملات را افزايش مي‌دهد.

منابع تيره
بنابراين، آزمون پيش روي برنامه‌هاي جديد آن است كه آيا اين برنامه‌ها با ادامه و حتي تسريع كاهش چشمگير تاثير نوسانات بازار و هزينه معاملات به نفع سرمايه‌گذاران، در نتيجه تجاري شدن بورس‌ها، به بهبود كارآمدي بازار منجر مي‌شوند يا خير؟ در چنين صورتي، بازار رشد يافته و ما همگي به همراه بورس‌هاي رقيب از موقعيت بهتري برخوردار خواهيم شد.
در غير اين صورت، رقابت جديد سبب گسترش فزاينده منابع نامشخص نقدينگي مي‌شود كه از سوي بازيگران عمده بازار كنترل و اصطلاحا «منابع تيره» ناميده مي‌شوند و چند بخشي شدن شديد بازار هم پديد مي‌آيد. بسته به ميزان بروز چنين وضعيتي، منافع سرمايه‌گذاران در رقابت‌هاي فزاينده ناشي از چند بخشي شدن بازار از بين مي‌رود. افزايش اختلاف قيمت خريد و فروش بازار و افزايش تاثير نوسانات بازار، نقصان شفافيت و افزايش هزينه اطلاعات بازار به زيان تمام سرمايه‌گذاران خواهد بود و در مجموع به چشم‌اندازي كه قرار است MiFID بدان دست يابد، آسيب مي‌رساند.
و مشكل دقيقا از همين جا آغاز مي‌شود. فعالان بازار، آنچه را كه قرار بوده است به ارائه خدمات بپردازد، محدود‌كننده مي‌يابند؛ مگر آنكه كارآمدي بازار از سوي تازه واردان، به عنوان مهم‌ترين هدف ترغيب شود.
از اين رو، هنگام ارزيابي موفقيت MiFID، صاحبنظران و سياستمداران بايد توجه داشته باشند كه بيشتر لزوما بهتر نيست. سنجش كمي موفقيت‌ها بايد فراتر از ‌اندازه‌گيري هزينه‌هاي آشكار (نظير هزينه‌هاي بورس) باشد. آيا اختلاف قيمت خريد و فروش كاهش يافته و آيا هزينه انجام معاملات كمتر شده است؟ تنها در چنين شرايطي قادر خواهيم بود درباره تاثير مثبت آن بر سرمايه‌گذاران و شركت‌ها، كه تامين‌كننده منابع مورد نياز براي رشد اقتصادي به‌حساب مي‌آيند، قضاوت كنيم.
بنابراين به طور خلاصه مي‌توان گفت كه بازارهاي سهام در اروپا به ارائه مجموعه‌اي از بازارهاي كارآمد، شفاف و تحت نظارت بورس مي‌پردازند و از اين توانمندي نيز به خود مي‌بالند. به اعتقاد من، به‌رغم تغييرات ايجاد شده در بازارهاي مالي يا شايد هم به علت اين تغييرات، كيفيت بي‌نظير ما به معني آن است كه به شايستگي قادر به تامين سرمايه مورد نياز رشد اقتصادي و گسترش ثروت در اروپايي كه سزاوار آن است، هستيم.